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濰柴動(dòng)力：發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)為主要盈利來(lái)源
公司股價(jià)已經(jīng)反應(yīng)出09年行業(yè)下滑的預(yù)期，正在經(jīng)歷*差時(shí)期，公司將同樣受益于4萬(wàn)億基建投資需求的拉動(dòng)，隨著機(jī)械行業(yè)回暖，將有望迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。

　　事件：

　　重卡是汽車行業(yè)中周期性*強(qiáng)的細(xì)分市場(chǎng)，也是受益于國(guó)家4萬(wàn)億基建投資的行業(yè)之一，其銷售高峰期通常發(fā)生在每年的1、2季度，也就是新開工項(xiàng)目建設(shè)期初，目前已進(jìn)入行業(yè)敏感期，因此我們于近期對(duì)公司進(jìn)行了調(diào)研。

　　評(píng)論：

　　公司目前的排產(chǎn)情況符合我們的預(yù)期，發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)的產(chǎn)能利用率相當(dāng)于08年同期的70％，生產(chǎn)線由三班改為雙班，我們預(yù)計(jì)公司2月份發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)銷量可達(dá)2萬(wàn)臺(tái)左右，與08年同期略有下降。預(yù)計(jì)09年一季度公司發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)銷量為6-8萬(wàn)臺(tái)之間，較08年同期下滑20-40％之間。

　　由于濰柴重卡發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)份額超過40％，預(yù)計(jì)公司的銷量表現(xiàn)更接近于行業(yè)的平均水平，3月份的銷售高峰期同樣會(huì)出現(xiàn)環(huán)比上升的情況。但公司重卡業(yè)務(wù)盈利回升很大程度上依賴于物流牽引車市場(chǎng)的轉(zhuǎn)暖，預(yù)計(jì)09年下半年將有所反應(yīng)。

　　08年四季度濰柴*差盈虧平衡

　　公司盈利的主要來(lái)源是發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)。濰柴08年四季度發(fā)動(dòng)機(jī)銷量在29000臺(tái)左右，略超盈利平衡點(diǎn)。2008年，預(yù)計(jì)濰柴本部、陜西法士特、陜西重汽將獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)，所得稅率將從25％（預(yù)繳）降至15％，預(yù)計(jì)所得稅節(jié)約將作為資產(chǎn)負(fù)債表日后事項(xiàng)*終在2008年確認(rèn)。上述兩項(xiàng)事宜，將使08年四季度單季*終盈利在0－1億元?？紤]到公司可能提取的準(zhǔn)備、適當(dāng)平滑周期的會(huì)計(jì)處理方式，我們模型暫按08年四季度盈利為零測(cè)算，即保守預(yù)計(jì)2008年濰柴EPS在2.42元。

　　以2008年為例，預(yù)計(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利15.83億元，占全部?jī)衾?9％。

　　發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)多元化抗風(fēng)險(xiǎn)

 　　2009年重卡行業(yè)銷量將下降30％，重卡行業(yè)盈利將下降30％－50％。但濰柴動(dòng)力盈利跌幅將弱于行業(yè)平均，主要原因系公司發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品橫跨兩個(gè)行業(yè)－重卡、工程機(jī)械，分散了業(yè)務(wù)過度集中于重卡行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)2009年配套工程機(jī)械的發(fā)動(dòng)機(jī)占比將從30％上升至39％。

　　公司將受益于機(jī)械行業(yè)回暖

　　1、2009年，受4萬(wàn)億投資的拉動(dòng)、企業(yè)庫(kù)存快速消耗、原材料價(jià)格下跌等因素影響，工程機(jī)械行業(yè)表現(xiàn)將遠(yuǎn)好于重卡行業(yè)，且隨著08年二季度新項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入施工階段，機(jī)械行業(yè)將先于重卡行業(yè)回暖。輪式裝載機(jī)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化特性強(qiáng)，增長(zhǎng)較為穩(wěn)定，預(yù)計(jì)5噸以上輪式裝載機(jī)市場(chǎng)銷量將增長(zhǎng)8％。2、濰柴在5噸以上輪式裝載機(jī)占有80％以上的市場(chǎng)份額，主要客戶是柳工、龍工、臨工、徐工、山工。2001年以來(lái)，公司柴油機(jī)為工程機(jī)械配套的比例在30％-50％之間波動(dòng)。2009年，預(yù)計(jì)濰柴順應(yīng)市場(chǎng)繼續(xù)調(diào)整發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，工程機(jī)械發(fā)動(dòng)機(jī)銷量占比將從2008年的30％上升至39％。

　　公司將受益于重卡行業(yè)復(fù)蘇

　　預(yù)計(jì)重卡行業(yè)即將走過*差時(shí)候，09年下半年開始復(fù)蘇，2009、2010年銷量增速分別為-30％、30％，公司09年下半年將受益于重卡行業(yè)復(fù)蘇。預(yù)計(jì)2009年、2010年公司配套重卡的發(fā)動(dòng)機(jī)銷量14萬(wàn)臺(tái)、18.2萬(wàn)臺(tái)，同比增速分別為-30％、30％。我們?cè)凇镀囆袠I(yè)2009年投資策略：并購(gòu)先行，輪動(dòng)在后》中曾重點(diǎn)指出：“在重卡行業(yè)運(yùn)行到‘*差時(shí)候’前后，我們將調(diào)高相關(guān)公司評(píng)級(jí)”，現(xiàn)選取此點(diǎn)位調(diào)高公司評(píng)級(jí)。

　　上調(diào)公司投資評(píng)級(jí)至“謹(jǐn)慎推薦”

 　　將濰柴動(dòng)力評(píng)級(jí)從“中性”調(diào)高至“謹(jǐn)慎推薦”。預(yù)計(jì)公司2008－2010EPS分別為2.42元、1.91元、2.65元。2009年假設(shè)公司重卡發(fā)動(dòng)機(jī)銷量回落速度與行業(yè)保持一致，實(shí)際公司表現(xiàn)可能優(yōu)于行業(yè)。12個(gè)月目標(biāo)標(biāo)漲幅30％，目標(biāo)股價(jià)為37元，對(duì)應(yīng)于2009年19倍PE，2010年14倍PE。
濰柴動(dòng)力與中國(guó)重汽(000951)均是重卡行業(yè)**者，雙方輪流搶占潮頭。但目前階段（即2009年），我們認(rèn)為，濰柴動(dòng)力優(yōu)于中國(guó)重汽。原因是：濰柴動(dòng)力對(duì)外銷的依賴性弱于中國(guó)重汽；濰柴動(dòng)力對(duì)重卡行業(yè)的依賴性弱于中國(guó)重汽，預(yù)計(jì)2009年公司發(fā)動(dòng)機(jī)39％配套工程機(jī)械，而工程機(jī)械行業(yè)回暖力度大大好于重卡；公司內(nèi)控EGR的國(guó)III發(fā)動(dòng)機(jī)已通過驗(yàn)證，預(yù)計(jì)5月相關(guān)整車產(chǎn)品將獲得驗(yàn)證。從國(guó)III發(fā)動(dòng)機(jī)看，濰柴內(nèi)控EGR成本將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國(guó)重汽，高壓共軌配套情況亦遠(yuǎn)好于中國(guó)重汽。綜合上述兩方面的情況來(lái)看，我們認(rèn)為，歐III發(fā)動(dòng)機(jī)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，濰柴“漲”重汽“落”。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：在09年“存量”競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，公司發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)面臨降價(jià)壓力，這有可能大大削弱公司的盈利能力。